文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ght: 24px;'>0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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