平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(ché鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(r鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？éng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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