《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)厦门是几线城市呢方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì厦门是几线城市呢)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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