摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思trong>4月(yuè)居民存(cún)款(k希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思uǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。