分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长河北保定技校排名，保定技校前十名期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729河北保定技校排名，保定技校前十名亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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