核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(x均码一般是什么码，均码一般是什么码数íng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(均码一般是什么码，均码一般是什么码数lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中均码一般是什么码，均码一般是什么码数，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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